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科创板企业价值评估方法的路径选择

点击量：发布时间：2021-01-08 09:59

企业价值评估重点在于采用合适的评估方法合理度量企业价值创造的因素，通过参数和模型把企业抽象的资源、创新能力、商业模式和市场渠道等创造价值的因素进行合理的价值度量和反映，因此对企业价值驱动因素的识别和分析是价值评估中的重点也是难点。只有对企业价值创造的因素合理识别，才能进行后续的价值度量和评估。而由于科创板申报企业与主板上市企业相比，诸多原本在主板上市企业中限定条件都已取消，因此科创板申报企业的类型更具独特性。为了合理的对科创板企业价值进行评估，可以按照企业的以下几个维度进行分类：发展阶段（导入期/较为成熟）、经营状况（无收入、有收入无利润、盈利）、资产类型（重资产/轻资产）。根据企业不同类别和所处维度，分别采用合适的方法进行评估。

（一）分析企业所处发展阶段
公司所处的不同发展阶段：从导入期、增长期到成熟期，其所面临的不确定性、成长速度和盈利能力都有着比较大的差异，因此对于评估方法的选择同样也应该有所不同。对于导入期尚未产生收入的企业，例如医药公司，创新药企属于导入期较长且存在高投资高风险高回报的行业。新药的研发周期长，公司在研发阶段投入巨大却不会产生明显的经济效益，但是一旦药品研发成功将产生巨大的收益。针对这类企业，可以采用实物期权的方法，从而解决高不确定性和高成长性公司投资机会价值评估的问题。由于产品开发、研制是分阶段进行的，因此技术资产具有较强的期权特征。对于分阶段的研发采用分阶段期权，可以充分地估计企业所拥有技术的创新价值。这种技术创新在目前并不产生任何现金流，在短时期内可能也不能产生现金流，但它是有价值的，这些技术创新期权价值总和就是公司价值。对于存在多个在研项目的医药公司，可根据不同项目所在阶段采用相应的评估方法确定其无形资产的价值，对企业各类核心的无形资产充分的识别并单独评估，最后采用资产基础法确定企业整体价值。

（二）判断公司的经营状况
由于公司的经营状况直接决定了评估方法的适用性，例如医药公司在药品研发成功之后，由于后续的研发仍需要较大的投入，同时因为公司可能存在对多种药品的研发，在一些药品开始投入生产之后仍然需要对其他药品的研发继续投入资金。因此公司在开始产生销售收入的时候由于仍然需要较大的研发投入，导致公司虽然有收入但是却没有盈利。而对于尚未产生盈利的企业，市场法中的市盈率（PE）指标也不再有意义。因此，在确定企业所处阶段后，企业目前的经营状况决定了评估方法的进一步选择。对于初创期高速成长的小公司可能盈利能力弱甚至持续亏损，但急速扩张的业务为企业带来了大量自由现金流，因此可以采用收益法和市场法中的市销率（PS）进行评估。对于步入成熟期增速放缓但每年盈利稳定的公司，则可以使用收益法和市场法中的市盈率（PE）进行评估。

（三）关注公司主要资产类型
对于某些前期需要大量资本投入的高科技公司来说，由于实物资产产生了金额较大的折旧摊销导致公司亏损，对于这类公司可以采用市场法中的企业价值倍数法（EV/EBITDA）。企业价值倍数法（EV/EBITDA）修正了企业折旧政策对净利润的扭曲，其本质是市盈率（P/E）的变种。同时，该指标可以让不同财务结构和税收政策的公司估值进行比较，也常用于公司并购的评估。评估人员应该具体分析公司的价值所在，针对一些特殊的行业，比如P2P互联网金融公司，可以根据月成交金额、贷款余额来评估；对于互联网公司，可以根据用户数、活跃用户数、访问量等指标进行评估；对于游戏公司，可以根据付费用户数以及用户的ARPPU值等指标进行评估等等。我国《资产评估执业准则—企业价值》第十七条规定，执行企业价值评估业务，应当根据评估目的、评估对象、价值类型、资料收集等情况，分析收益法、市场法、成本法（资产基础法）的适用性，选择评估方法。在此基础上，通过对科创板企业所处发展阶段、经营状况、资产类型的进一步分析判断，选择适合的评估方法。

（摘自《中国资产评估》2019年第11期）

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