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说一说收益法评估中的几个问题

来源:www.sinocap.com.cn 作者:中都国脉 点击:

近几年,资产评估行业取得的最大进步之一,就是企业价值收益法评估模式的完善和实际应用的推广,这一进步提高了评估行业的声誉和专业形象。我以极大的热情学习收益法,为评估行业高端人才创立的评估模式深深折服,同时也努力将该理论和模式用到评估实践中,结合实际问题加深自己的理解。
  我们现在使用的企业价值评估模式,在数学模型上已相当完善,以数据、表格、公式构筑了一个可观的体系,显示了我们资产评估行业的专业水准。我个人以财务方面专业为主,数学相对弱一些,学习收益法还是很花精力,有很多问题一时理解不深,于是就结合实际业务慢慢领会。我认为数学是人类的思维工具,语言文字也是人类的思维工具。在此,我不妨扬长避短一下,将公式、数字等暂且放在一边,只用文字表达,说一说我在运用收益法过程中思考的一些问题。
  我认为,要做好收益法评估,除了熟练地使用数学模型,还有一些重要问题,我归纳为基本逻辑的合理性,模型、公式和数据的真实确切的经济意义,评估分析与市场实际的符合程度等几个方面。后两点比较好理解,第一点我则考虑了很长时间。什么是收益法评估的基本逻辑,我认为它要符合这样的要求:第一,能够被市场主体普遍理解和接受,而不论他们是什么样的专业背景和文化水平;第二,必须表述简洁,概念清晰,不能产生歧义,能够被可靠地验证,或者其推出的判断能够可靠的验证。我最后总结为两条:一是,未来收益预测已定的情况下,折现率越高,价格越低;二是,购买者以评估价格购买后,未来获得的收益率为评估的折现率。初听起来,这几句话过于简单,但是我认为我们做评估项目首要要求就是不能犯基本错误,如果评估报告的基本逻辑错误,或与市场实际不符,而追求形式上的复杂或好看,便成了“南辕北辙”。我们不能认为只要经过复杂数学模型的运算,得出的数据都有了天然合理性,我们就可以理直气壮地拿给客户。下面我就收益法评估中遇到的几个小问题,进一步解释我上面的观点。
  一、对不同的评估对象(企业或各类资产),不同行业的企业,是采用统一的折现率,还是采用不同的折现率
  我把这个问题第一个提出来,是因为目前资产评估行业收益法的运用在以企业价值评估为主的情况下,似乎没有意识到这是一个问题。相关估价行业倾向于采用统一的折现率,甚至在实务中,管理部门强制估价机构采用其认可的统一折现率。而我们企业价值评估普遍采用CAPM模型和WACC模型确定折现率,折现率经过一系列运算得出,不同项目数值上经常变化。
  中国资产评估重视行业收益率,允许采用行业收益率作为折现率基础的说法由来已久,只是近年来普遍采用CAPM模型,这一说法暂时不大提了,但这一观念的影响肯定还在。前一段时间业内有一个比较有名的案例,我在培训时听过,但没得到报告全文,详细内容记不清了,我印象最深的是它将WACC在资产项目中分解,最后收益最高的无形资产得到了最高的折现率。这个案例的最终结果,从整个企业角度看是合理的,我提起此案例主要是因为其中包含了收益越高、折现率越高的理念,这个问题应该认真讨论一下。
  高收益行业的企业,或收益高的资产可以采用高于市场平均水平(或正常水平)的较高的折现率吗?如果认为可以,那请问:评估对象的潜在购买者是市场所有投资者,还是限定在某一行业的投资者,又或者是具有特殊资格的投资者?作为买方,他为什么能用这样的评估价格购买后获得高于市场水平的回报率?作为卖家,他能不能降低折现率,提高一下价格,而找到其他接受这个价格的买主呢(有权决定市场交易的不是评估师)?这就是前面所说的评估基本逻辑问题。我对这个问题的观点是,对不同的评估对象以统一的基于市场收益率的折现率折现,这是收益法本质的合理性所在,这样评估出来的价值才是市场价值。我在这里只将其提出,供大家批评指正,并和同仁一起探讨。
  我们采用的CAPM模型是基于市场收益率的,如果β等于1,那折现率就是市场预期收益率,只不过其创立了一套理论(更合理的应该叫学说),认为我们可以量化风险(实际上是先按照自己需要定义了风险,再计算一番),从而更合理地评估企业价值。β理论是否正确,是否提高了评估分析的合理性这里不讨论,据说巴菲特就对β理论很不认同,但它是基于所有企业统一采用市场预期收益率折现为分析出发点则是无疑的。我个人认为,这套理论是资产评估行业折现率思想混乱的原因之一,而相关估价行业采用统一的、甚至是固定的折现率得出的评估值的合理性不一定低于我们采用CAPM和WACC模型。也许还会有一种说法,认为收益越高,风险越大,所以折现率就高。我在前面之所以强调评估的基本逻辑应概念清晰,能可靠地验证,就是针对这类说法的。
  折现率问题困扰了我很久,最后的结论是,不同行业、不同企业、不同资产的折现率必须基于统一的市场收益率(当然不同的收益口径对应不同的折现率口径),对这一原则的背离,必须在报告中解释其原因和理由,并说明对评估结果及价值类型的影响。
  二、市场收益率是采用历史平均值,还是基准日当期值
  目前评估机构进行企业价值评估基本采用历史平均值,如采用股票市场指数历年收益率的平均值、上市公司净资产收益率的五年平均值等。我之所以提出这个问题,是因为我几年前做过一个特殊背景、特殊目的的项目,我当时就意识到收益率的时点是重要的。
  收益法评估时先分析历史期间的数据,然后对未来期间作出预测,市场收益率采用历史平均值似乎是一种惯性思维,而且历史平均值反映了经济的一些本质规律和趋势,其结果从长期看是合理的。但评估强调基准日原则,是时点价值,不同时期的市场收益水平是变化的,相应的折现率是否应该相应变化,从而导致评估值的变化呢?
  我是以债券这种理想的收益资产为起点考虑这一问题的。假设我们评估的对象为一债券,其票面利率和未来还本付息的方式已经固定,即未来现金流完全确定,这样基准日变化了,不同基准日的市场收益率或利率如果发生变化,其折现率和评估值必须相应变化,它才有可能在市场上成交。所以,对于该类高流动性的金融资产,当然应该以基准日时点或当期的市场收益率为折现率。那么对于股权、不动产等流动性差的长期资产情况又怎么样呢?我们可以先回顾一下我国前几年经济宏观调控的情况,为了应付房地产泡沫和外币占款持续增加及其带来的通货膨胀压力,我国几乎用尽了数量调节的手段,但对于加息却极其谨慎,因为利率这种基本市场收益率或资金成本的变化,会改变市场交易者对资产价值的判断,对市场会产生直接的剧烈的影响,这就是我们收益法的现实基础,我们的评估当然要考虑这种市场变化。   具体评估项目操作时如何处理呢?我认为在以长期投资、长期持有为交易目的的企业价值或其他长期资产的评估中,以市场收益率历史平均值为基础确定折现率应该更合理一些。但如果评估项目有特殊的目的、特殊的经济行为背景,使其强调评估结果的时点意义,又或者宏观经济处于重大转折时期,就会出现必须采用基准日当期市场收益率,评估结果才合理,才能实现评估目的的情况。处理这样的问题要依靠评估师的理论水平和执业经验。
  三、资产更新支出怎么处理
  在企业价值评估实务中,我们一般对未来资本性支出里的资产更新支出采用简化处理,如采用每年的折旧额和摊销额作为预测期每年的资产更新支出,也有将折旧摊销额年金化的,效果差不多。我想问的是实际是这样的吗?预测期一开始就假设每年一定的资产更新支出可能会出现较大误差。如果企业主要经营用固定资产是成套一体化的生产线,需同时购建,且比较新,远未进入大修和(或)更新周期,这样在未来较长的时期,企业不会发生大额的资产更新支出。再假设企业主要依靠这样一套资产经营,其价值占企业资产的比重较大,再考虑到企业经常有较高的财务杠杆,由于受折现的影响,预测期前期的数据对评估值影响重大,仅仅这一个因素,就可以使评估结果完全失去合理性。在重化工业化的中国,符合上述情况的企业或特定评估对象绝不是少数。
  这个问题就是我们的评估模式与市场实际是否符合的问题。在实际市场活动中,购买者收购企业或购建一项生产设施,不是看它在今后多少年内不需要为这项资产支出了,而是通过资产的运营尽快收回投资并获得盈利。我们还要考虑行业周期和市场周期的问题,一个新兴的产业,先投资建成生产设施的,往往在最初几年可以获得极高的收益,但高收益也就是几年,随着竞争者的加入、市场需求的变化等,行业收益会回归正常,甚至很大可能将长期在亏损状态下运行,对高资本性支出的行业,上述情况应该是常态。评估分析不能脱离市场现实,一味在自己的理想状态下进行。
  对资产更新支出的问题,我在实际业务中,一般结合成本法评估程序,调查资产实际状况,分析资产技术寿命和市场周期,判断未来大修和更新的时间及其支出估计额,以此作为资产更新支出的预测基础。如果能让企业提供一份资产大修、更新计划,对评估就更有利了。
  以上谈了收益法评估中的几个问题,其实除了熟练运用数学模型,收益法实务操作中需要深入讨论的问题很多,我将继续学习、实践,并思考遇到的问题,希望有机会和同行们作更多的交流。

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