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并购目标企业价值评估方法评述

来源:www.sinocap.com.cn 作者:中都国脉 点击:

随着我国资本市场的不断发展,全球化的企业并购风潮已经渐渐波及到我国,并且在很大程度上推动了我国经济的向前发展。在企业兼并和收购过程中,企业价值评估扮演着举足轻重的角色。在并购过程中,目标企业的选择和相关评估是第一步,而其中的核心步骤就是目标企业的价值评估。此外,就交易双方来说,交易价格是双方谈判的焦点,而这需要对目标企业的价值进行准确合理的评估。因此,从某种程度上来说,对目标企业价值的准确评估是并购活动顺利进行的保证和前提。 

  一、基于资产价值的评估模型 
  (一)现金流贴现模型(DCF法)。现金流量折现法最初的理论来源是Fisher在其1906年出版的《资本与收入的性质》中所提出的资本预算理论,并建立了Fisher模型。随后在此基础上,Modigliani和Miller针对Fisher模型的不足――忽视了未来现金流量的不确定性和风险,提出了著名的MM理论。在MM理论中,他们在考虑了风险的同时还增加了税收因素对企业价值的影响,从而有力地促进了现金流量折现法的完善和发展。与此同时,William F Sharp通过资本资产定价模型(CAPM法)解决了Fisher模型中的另一个问题――对采用何种折现率不甚明确,从而为企业价值评估中折现率的计量指明了道路。因此,可以说,现金流量折现法就是在上述三种理论的基础上不断发展和完善起来的。 
  具体来说,所谓的现金流量折现法,就是在考虑了资金的时间价值和风险的前提下,将企业预测的未来现金流量作为资本收益,并按一定的折现率折现,进而求得企业价值的一种评估方法: 
  企业的价值基础是现金流量,当现金流量与利润不一致时,企业价值的变化与现金流量的变化更为一致,而与利润的变化无关。在实际运用的过程中,会计利润就为企业提供了更多人为操作的空间,而现金流量比起利润更能客观地评估企业的财务状况、盈利能力等,也就更能准确、完整地反映企业的价值。此外,现金流量折现法还涉及到了企业未来发展的前景。同时,现金流量折现法既可以运用于上市公司的评估,同样也适用于非上市公司,并且对于企业所处行业、规模等方面现金流量折现法也没有太多的限制。 
  然而,现金流量折现法对财务数据的依赖性过强。首先,对于现金流量来说,其本身就有许多不可控因素,加之现金流量计算口径的问题,使得对现金流量的计量很不完整。其次,折现率的选取也遭遇到了同样的尴尬,实际操作中折现率的计算要比理论上复杂得多。第三,四个变量中,无论哪个变量,只要有细微的变动,由于放大效应都会对最终的计算结果产生很大的影响,从而产生一定的偏差。此外,还忽视了企业具有的各种机会与经营灵活性的价值。 
  (二)经济利润法(EVA法)。EVA是由上世纪八十年代美国的Stern&Stewant咨询公司引入的。EVA最初是一项企业业绩评估指标,日益发展为一个全面的财务管理框架,一种管理理念,现在EVA又被引入到了企业价值评估领域。 
  EVA的前身是剩余价值RI,不同的是EVA以税后利润为基础而RI以税前利润为基础。因此,简单来说,EVA就是指经过调整的税后经营利润(NOPAT)减去该企业现在资产经济价值的机会成本后的余额,即: 
  EVA=NOPAT-NA×Kw 
  其中,NOPAT税后经营利润,NA资本投入额,Kw加权平均资本成本率。 
  从公式中可以看出,EVA>O,即表示税后经营利润在扣除所有成本费用后仍有剩余,剩余的这一部分利润为股东所得,EVA越大,股东价值越大,反之亦然。可见,EVA追求的是股东价值最大化,而股东价值又是企业价值的核心部分,进而EVA追求的是企业价值最大化。所以,将EVA模型应用于企业价值评估中是有理论依据可循的。即: 
  企业价值=投资资本+预期EVA的现值 
  EVA模型与DCF法相比,二者的评估结果从长远来看是一致的,但从理论上来讲,EVA法是优于DCF法的。DCF法是一个多期的评估方法,对期间价值的评估显得无能为力,因而在现实中往往会造成一种假象,即有正的现金流量,企业的经营状况就是好的,一旦出现了负的现金流量,则说明企业的经营陷入了困境。但实际情况却是一个期初现金流量较少的项目并不代表其在整个投资期间不具有盈利性,充裕的现金流量往往意味着其投资不善,是经营恶化的表现。而EVA法准确地反映了每个期间的价值创造情况,所以对企业价值的衡量更为科学和真实可靠。 
  (三)成本法。成本法也称资产基础法或成本加成法,是在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定评估对象价值的评估方法,其理论基础是“替代原则”。成本法是一种静态的估价方法,其评估的对象为企业现有的资产,而对于企业的资产价格变动、获利能力、发展潜力和成长性等不予考虑。根据计算口径和选取的角度不同,成本法又可分为账面价值法和重置成本法。 
  1、账面价值。这种方法既没有考虑资产的市价,也没有考虑资产的收益,完全忽略了对于无形资产的评估,因此这种方法主要适用于比较简单的并购,尤其是目标企业的账面价值与市场价值偏差不大的非上市公司。 
  企业价值=企业净资产价值×(1+调整系数) 
  2、重置价值。这种方法适用于并购者以获得资产为动机的并购行为,其基本理论假设是理性投资者在购置一项资产时所愿意支付的最高价格不会超过重置该资产或与该资产有相同用途的替代品所需的成本。 
  企业价值=企业资产目前的市场价值-有形折旧-无形折旧 
  综合来说,简单易行是成本法的最大优势。作为一种客观的评估方法,其大部分数据均可以直接从财务报表中获得,无需假设和模型,同时也更能让使用者理解。但这种方法在理论上有致命的缺陷。首先,成本法将企业人为地分割,进行分项评估,这与企业有效配置的有机整体这一现代企业管理理念相悖。其次,成本法对于无形资产显得无能为力,这就对价值评估的可靠性大打折扣,尤其对于高新技术企业来说,对无形资产评估的缺失无疑是致命的。此外,成本法只重视历史,而忽视未来收益使得成本法所评估出来的企业价值显然不能作为其未来发展规划的重要参考依据。 
  (四)类比模型。评估的目标在于尽可能地估算一个公司的公正市场价值。公正的市场价值是某项资产在有意向的卖者之间易手的价格。类比模型是将评估对象与参考企业、在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较以确定评估对象价值的一种方法。市场法是基于类似资产应该具有类似价格的理论推断,其理论依据也是“替代原则”。 
  在类比模型中拥有一个完善活跃的市场是首要前提。另外,能够搜集到足够多的备选企业及其相关信息也是必不可少的条件。由于我国市场尚不够活跃,所以这种方法在我国的应用受到很大的限制。类比模型应用的一个假设前提是“市场在总体上是正确的”,因此存在着市场整体上对企业价值低估或高估的隐患。 
  二、基于期权理论的估价方法 
  期权估价法也称为实物期权法,1977年麻省理工大学的梅耶斯・斯图尔特教授首先提出了实物期权概念,这里的实物期权实质上代表的是企业投资决策过程中的一种选择权,体现了经营管理的灵活性。现代管理期权理论认为,企业在投资决策过程中的选择权是具有价值的,这种价值在很多投资决策过程中是惊人的,而传统评估方法却无法将其真实地反映出来,这着实让人觉得困扰,期权估价法的及时出现很好地解决了这一问题。 
                (一)BLACK-SCHOLES模型。1973年Black和Scholes在市场不存在套利机会的原则基础上,提出了著名的BLACK-SCHOLES期权定价模型,这成为了今天全球期权市场的基础。期权估价法的基本思路是:企业价值可分为普通的资产价值和期权价值两部分,前者的评估就用传统评估方法进行评估,而期权价值的评估就采用BLACK-SCHOLES模型计算,该期权定价模型的公式为: 
  其中,V看涨期权价值,即企业的股权资本,S标的资产价值,即企业的总资产,K期权的执行价格,即企业的负债和优先股价值,t期权的有效期,即负债的期限,r无风险利率,N(x)标准正态分布的分布函数。这样,将两者的价值相加,即可得企业价值。 
  (二)二叉树期权定价模型(BOPM)。上世纪七十年代末,Merton,Cox以及Rubinstein等人对BLACK-SCHOLES模型进行了修正、发展和推广,提出了二叉树定价方法,又称二项式期权定价模型。此后,Boyle又提出了三叉树模型,Madan、Milne、Shefrin将二叉树模型推广到n叉树模型。买入期权的定价模型为: 
  风险中性概率,r无风险利率,S0当前股票价格,X当前期权价格。 
  二叉树方法是一种近似的方法。不同期数的划分,可以得到不同的近似值,期数越多,计算结果与BLACK-SCHOLES模型的计算结果的差额越小。 
  期权估价法的一个突出优点在于,它充分考虑了企业的经营管理灵活性的价值,考虑到了几乎所有的风险因素和不确定因素,大大提高了价值评估的准确性和完整性,这非常符合这个充满风险和不确定的时代要求。然而,期权估价法的无限风光目前还仅限于理论上,在实际应用中,期权估价法的许多模型和假设还有待于实证研究和进一步探索。如上述的BLACK-SCHOLES模型的一些假设,在市场上根本无法实现,加之这种方法的技术要求比较高,操作相对困难,因此目前在实践中很少单独采用。 
  三、结束语 
  在企业并购中,对目标企业价值评估的方法有很多,但大多都有其自身的不足与局限,且这些理论基本上都是基于西方的市场背景与经济制度,因此在我国的实际应用中有一定的局限。随着资本市场的不断完善,上述的各种评估方法中,经济利润法和期权定价模型应该是未来的发展方向。同时,不同的并购动因其价值评估的重点不同,所适用的方法也不同,因此在对目标企业价值评估的过程中可以将并购动因作为变量加以考虑。而对于处于同一产业内的并购行为,产业的生命周期也是一个不可忽略的权变因素,这些都可以在目标企业的价值评估中提供一种决策思路。

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